距离瑞幸自曝财务造假已过去10日有余，但围绕“瑞幸风波”的热议仍在持续。如今，瑞幸不仅面临停牌，还面临多方起诉的巨额罚款。对于瑞幸的未来，社会舆论中声音众多。
浙江大学管理学院教授韩洪灵在近日的直播课中，以“透视瑞幸风波：从商业模式到商业伦理”为主题，详细解密了瑞幸事件的前因后果以及背后的深层思考，并对“瑞幸的未来”展开了预测。
18个月上市神话vs.22亿收入舞弊
“从年10月31日第一家门店开业到年5月敲钟上市，瑞幸历经了18个月。”韩洪灵把它称为全球最快IPO公司。
瑞幸的这项纪录超过赴美IPO明星拼多多和趣头条，更远超21年上市的星巴克，25年上市的麦当劳。上市首日，瑞幸股价飙升，开盘报价25美元，较17美元发行价上涨近50%，市值逼近60亿美元，做空报告发布前夕市值最高达亿美元。
在门店数量上，瑞幸仅花了两年时间就超过了星巴克。到年第四季度，瑞幸在全国有余家门店，超过星巴克多家，成为中国最大的咖啡连锁品牌。韩洪灵指出，在瑞幸的发展历程中有几大关键节点。
年5月17日，瑞幸赴美上市。招股说明书显示，瑞幸年营业收入8亿多元。
年2月，浑水发布瑞幸公司造假报告。
年4月2日，瑞幸COO兼董事刘剑自曝公司年虚假销售收入22亿元，随之股价狂跌近八成。
年4月7日起，瑞幸咖啡停牌，股价停留在4.39美元。在此前的1月17日，瑞幸股价曾最高探至51.38美元。
从商业狂奔到资本做局，瑞幸的大起大落犹如一出闹剧。在韩洪灵看来，被各路资本加持的瑞幸，来不及寻找其商业模式中的缺陷，在一轮又一轮融资后，仓惶上市，直到造假事发，童话破灭。
一份逻辑严密的做空报告
2月1日，知名做空机构浑水发布一份做空报告，矛头直指瑞幸。“这份报告的内容之详细、证据之完整，让人倍感震惊。”韩洪灵用“精彩绝伦、逻辑严密”来形容这份长达89页的报告。
韩洪灵解释瑞幸舞弊的基本逻辑，即营造瑞幸商业模式成立的假象，这也正是做空报告的基本逻辑。报告作者称，这份报告的完成动用了92个全职和个兼职调查员，收集了余张小票，进行了个小时的门店录像，成功记录了个门店的日客流量，覆盖了瑞幸家门店%的营业时间。瑞幸的家门店分布在53个城市，做空报告覆盖了38个城市，其中96%的门店都位于这些城市。
报告最终得出结论：瑞幸平均每店货物数据在年第三季度虚增69%，在年第四季度虚增88%。报告还指出：瑞幸夸大门店每日订单量、每笔订单商品数、每件商品净售价，以营造出单店盈利的假象。又通过夸大广告支出、虚报除咖啡外其他商品的占比，掩盖单店亏损的事实。其中，其他商品收入这一数字夸大了近%。报告发布当日，瑞幸咖啡股价盘中跌幅超26%。
2月3日，瑞幸否认所有指控，回应称报告的论证方式存在缺陷，属于恶意误导。
备受质疑的商业模式
关于瑞幸商业模式特征，韩洪灵给出三个关键词：移动互联网、O2O、数据驱动。
第一，以技术为驱动，数据为核心，与客户建立密切联系。瑞幸不设置收银台，所有交易都依赖于手机客户端完成，通过手机客户端与客户形成连接，便于分析客户消费行为，从而进行定向差异化营销。
第二，布局快取店和无人零售，实现全场景覆盖。所谓全场景是指同时涉足传统门店、无人零售和外卖三个领域，对应优享店、快取店和外卖厨房店。其中，重点在快取店。年占比超过90%，特点是门店面积小，位置集中在写字楼大堂、企业内部及人流量较大的地方，能够更贴近客户，这也是瑞幸咖啡得以快速扩张的重要原因。
第三、主打高品质、高性价比。高品质通过优质原材料、优质设备实现，并通过批量采购压低成本。高性价比是通过补贴模式实现的，但由于高额的补贴支出与营销支出，瑞幸咖啡至今尚处于巨额亏损之中。韩洪灵认为，无论是快速开店扩大规模，还是疯狂补贴吸引用户，瑞幸咖啡扩张的本质和过去许多中国互联网公司没有什么区别：烧钱。
“瑞幸的疯狂开店，显然已经形成了重资产模式。每开一家店，意味着要投入房租、设备、人员成本。而高额补贴又缺少长期维持的基础。”韩洪灵指出，任何商业性行为都必须具备可持续性，最终实现自我造血。通过烧钱圈用户，最终得到的都是那些对价格敏感的机会主义者。
据测算，年瑞幸全年现煮咖啡销量达万杯，收入6.5亿，相当于售价9.09元/杯。但各类费用摊销下来，成本却达26.67元/杯，相当于每卖出一杯就要亏损两杯。
韩洪灵将瑞幸的打法总结为：风口+重资产+快速扩张+大量融资+快速套现。这与神州租车、神州优车的模式如出一辙。究其背后，瑞幸咖啡董事长陆正耀是神州系创始人，董事愉悦资本刘二海与大钲资本黎辉作为投资人此前也曾参与神州租车和神州优车的融资。此铁三角组合，有着共同的激进文化和套路。
瑞幸的未来会怎样？
韩洪灵预测，集团诉讼+潜在的财务危机+潜在的退市或被收购将是瑞幸的未来。“美国法律对公司财务造假行为惩罚极其严厉。如果财务和运营数据造假属实，瑞幸将面临大规模的集体诉讼和高额的监管罚款，参与造假的企业高管和中介结构负责人还可能面临刑事责任风险。最后的结果大概率是退市或被收购。”
韩洪灵表示，中概股绿诺科技当年也是被浑水发布做空报告，质疑伪造客户关系及夸大收入，不到一个月便被迫从纳斯达克退市。这也让浑水一战成名。
这场风波给市场带来不小的启示。韩洪灵将其总结为以下几方面：
（1）商业模式的财务评价问题会进一步引起重视
（2）境外上市公司的境内监管问题，新《证券法》的长臂管辖问题
（3）保险公司可能会进一步修改董责险（董事、监事、高管责任保险）条款
（4）跨境监管合作可能再度加强
（5）为中国实施注册制提供了极好的反思案例，有利于进一步完善资本市场相关制度
（6）中国做空产业链未来也会慢慢形成
（7）审计师在对重大错报风险的评估将会更加重视商业模式风险和伦理风险
（8）做空报告中呈现的审计思维将被广大投资机构在尽职调查时效仿。
瑞幸事件给中国企业上了一课。“瑞幸案例始于商业模式，终于商业伦理。企业要想免于被做空，关键只有诚信。”韩洪灵特别指出，企业尤其要维护信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性。
（本文首发于浙商杂志，原标题为《瑞幸风波背后到底隐藏了什么？》。）