（报告出品方/作者：浙商证券/陈腾曦）
1.杭州解百：浙江百货零售龙头与多元产业拓展
杭州解百集团股份有限公司是浙江省内历史最悠久、颇具规模的商业上市公司，以百货零售为主，同时积极探索多元化、连锁化发展道路。公司前身为诞生于年的“浙江省商品陈列馆”，经过系列改革实现巨大飞跃后，于年在上海证券交易所挂牌上市。年，在杭州市委、市政府的推动下，解百与杭州大厦完成了重大资产重组，组建了新杭州解百集团。多年来，公司经营业绩在杭城商界位于前列，公司及旗下企业被商务部评定为“金鼎”百货，在区域内具有较强的竞争力及较高的市场号召力。公司在深度挖掘百货零售行业的同时，不断探索不同商业模式跨界合作的可能性，目前公司通过联营杭州全程国际医疗健康管理中心有限公司和杭州悦胜体育经纪有限公司，向健康医疗、体育等板块进行产业链延伸。
1.1.发展历程：以区域百货零售为核心，坚持商业模式创新改革
杭州解百多年来的经营业绩在杭州商界位于前列，自年中旬确立了“一主业、一平台、一延伸”的战略定位，基于大服务产业方向，始终秉持“以零售为核心，成为满足客户多元需求的优质生活服务集成商”的美好愿景，以“零售+服务生态圈”为路径、以“战略管控、资源协调、资本运作”为手段，立足于百货零售，积极探索现代服务产业链延伸，在健康医疗、体育、文化产业等方面逐渐发力。
百货零售为主业，主要业态为百货商场、购物中心。年，在杭州市委、市政府的推动下，解百与杭州大厦完成了重大资产重组，组建了新杭州解百集团，规模明显扩大。杭州大厦购物城雄踞杭城商业核心区域，是一家以零售百货业为主体，集多项经营功能为一体的大型零售服务企业，总建筑面积近30万平米，是中国服务业企业强、中国独立企业40行业纳税百强。杭州大厦自创建以来，一直探索现代百货业创新经营，着力打造“奢侈品中心、现代潮流中心、高端品质生活中心”三大中心，不仅实现了从“杭州老九”到“中国第一”的持续跨越,连续8年蝉联全国大型百货商场单店销售第一名，而且成功缔造了“高端百货+奢侈品”的精品百货模式，是目前国内著名的高端精品百货公司之一。解百城市奥莱，即杭州解百集团股份有限公司商业分公司，坐落于西子湖畔，位于湖滨商圈的核心位置，年，公司完成转型升级，致力于打造以新年轻家庭为主力客群、以会员制为运营模式、以新城市生活为特色的奥特莱斯。（报告来源：未来智库）
产业链延伸，打造满足客户多元需求的品质生活服务运营商。年12月，杭州解百集团股份有限公司、杭州市体育发展集团、杭州市安保服务集团有限公司共同出资成立了杭州悦胜体育经纪有限公司。悦胜体育紧紧围绕着“体育+零售”的战略发展目标，致力于运动培训、体育赛事开发、体育活动策划、体育公关等主要业务，并计划开发有别于其他传统运动场馆运营模式的SPORTSMALL。年，由解百集团、迪安诊断、百大集团三大上市公司合资成立的全程医疗正式开业，以国际视野和“全人全程”的健康理念打造全国首个MedicalMall，医院——浙医院达成战略合作，向客户群提供覆盖整个生命周期的全过程健康管理和医疗服务。
1.2.组织架构：股权稳固，高管层专业
1.2.1.股权结构：股权集中，最终控股人为杭州市国资委
公司大股东为杭州市商贸旅游集团有限公司，持股比例为68.26%；实际控制人为杭州市国资委，合计持股61.43%；其中杭州市商贸旅游集团由杭州市国资委和浙江省财政厅共同持有，杭州市国资委持股90%，浙江省财政厅持股10%。杭州市国资委下属监管企业包括杭州市实业投资集团有限公司、杭州市商贸旅游集团有限公司、杭州市城市建设投资集团有限公司等在内的12家集团公司。杭州解百目前是杭州市国资委旗下唯一商业零售类上市企业，杭州市委、市政府多次推动下属商业零售资源的整合，促进产业集中。
年8月杭州市任命政府将持有的杭商资产和杭旅集团%股权无偿划转给杭州商旅，杭州商旅自此成为杭州市属商业、旅游资产的统一经营平台。由于杭商资产下属杭州解百和杭旅集团旗下杭州大厦构成实质性同业竞争，且二者的市场定位和经营范围能够形成优势互补，杭州市委、市政府于年提出资源整合计划，并积极推动这一计划的落成。年9月，杭州解百以发行股份的方式出价23.05亿元购买了杭州大厦60%的股权，自此，杭州解百成为杭州商旅旗下开展百货零售业务的唯一平台。
1.2.2.高管团队：成员稳定且具专业背景优势
公司高级管理层大部分都曾供职于杭州市国资委旗下12家集团企业，担任重要部门部长、总经理等要职，深谙杭州市国有企业架构与发展蓝图，积累了丰富的行业经验和社会资源。并且，公司高管团队专业素养过硬，具备多名高级会计师、高级经济师、高级工程师等高级人才。
1.2.3.集团架构：参股控股子公司关系明确，产业布局明晰
目前与杭州解百存在关联关系的公司共有8家，其中6家为杭州解百控股子公司，主要涉及商品流通业和体育服务业，主营百货批发、零售、体育互动策划、体育经纪等活动；其余2家为联营企业，主要涉及医疗服务业和股权投资业务。
1.3.主营业务：深耕百货零售，联营为主，辅之自营及租赁
公司主营业务为商品零售，主要业态为百货商场、购物中心。当前，公司的营业收入主要来源于旗下各门店商品销售收入及商场内功能商户的租金收入。公司目前拥有解百购物广场、杭州大厦购物城两家主要门店。同时，公司积极尝试向体育、健康医疗等行业拓展。
公司的商品销售方式以联营为主，辅之少量自营（经销）和租赁形式。
联营模式是公司目前采用的主要商品销售方式，由杭州解百在商场内划定经营区域，提供给供用商使用，供应商有权在指定经营区域内设立专柜，销售人员由杭州解百公司的营业员与供应商的销售人员共同组成，涉及的商品品类主要有：服装、化妆品、首饰、家电、床上用品、鞋帽等。
在存货方面，商品在未售出时，所属权归于供应商，供应商自担商品的跌价损失及其他风险，这样杭州解百方大大降低了存货相关的风险。
在收入划分方面，商品一经售出，供应商与公司按照约定的分成比例进行收入划分，随后供应商按照所得金额开具发票给公司，杭州解百方按企业会计准则将所得分成确认为主营业务收入，并在规定时间内将货款支付给供应商。
采用自营模式经营的商品通常是部分价值稍低的化妆品、部分家电、烟草和超市内流通率较高的商品。公司会基于自有仓库，直接采购商品，验收入库后纳入库存管理，由公司方负责商品的销售，并承担商品所有权上的风险，但通常与供应商之间约定有一定比例的退货换货率，以及一定比例的因市场变化而发生的调价补偿。
租赁模式则意味着供应商与公司存在着场地租赁的关系，这种模式下的利润来源主要是租金收入扣除物业成本后的余额。目前采用这种模式与杭州解百进行合作的供应商主要是个别顶级奢侈品牌、部分潮流品牌、以及一些餐饮、休闲、娱乐品牌等。
公司年实现营收64.00亿元，年实现营收17.90亿元，年上半年实现营收11.19亿元。零售业务年实现营收60.62亿元，年实现营收14.98亿元，年上半年实现营收9.49亿元，分别占比当年营业收入的94.72%，83.71%和84.78%。值得注意的是，自年，公司商业百货业态主要经营模式的销售收入开始执行新收入准则《企业会计准则14号——收入》，因而导致营业收入的大幅下调，若剔除执行新收入准则的影响，营业收入仍呈现大幅增长趋势，调整后年营收为79.49亿元（yoy+24.20%）。年前三季度累计实现营收16.25亿元，与去年同期相比，增幅明显。其中，联营模式在年实现营收56.98亿元，占比当年总营收的89.04%；年实现营收10.67亿元，占比当年总营收的59.60%；年上半年实现营收7.02亿元，总营收占比达62.71%。（报告来源：未来智库）
公司的毛利水平相对稳定，-年间，毛利率基本稳定在20%以上，年实行新收入准则导致营业成本和营业收入账面数值均大幅下降，因而导致年毛利率的异常情况。年前三季度的毛利率回归到37.20%。归母净利率在-年间也相对稳定，年采用净额法来确认营业收入和成本后，归母净利率为14.91%，同比增长13.42%，年前三季度共实现归母净利润2.71亿元，归母净利率达16.68%。
2.零售业务：坚持高端定位，发扬区位优势，扩充奢侈品阵容
公司坚持“高端精品百货“定位，充分利用杭州大厦、城市奥莱的优质商圈位置，积极响应杭州居民对优质生活的追求，不断引入国际高端奢侈品牌，满足消费者多元化、个性化需求。
2.1.杭城商场竞争激烈，杭州大厦持续领跑
据联商网零售研究中心统计数据，年杭州新增12家购物中心，且预计年还将有20家左右的新商场开业参与竞争，杭城商界的竞争格局呈现多元化趋势，除了由杭州大厦、银泰等为代表的本土企业外，还涌入了以万象城、万达为代表的央企或外资企业，以及以嘉里中心、恒隆等为代表的港资企业。
为应对疫情的冲击和区域竞争的压力，公司在严防疫情的同时，抓住了国内消费回暖和海外消费回流的契机，年公司管理层制定了“一切以拉动销售为中心”的工作重心，成功实现了复工后主营业务收入的稳定与增长。在主业调整方面，公司稳步落实战略规划，推进转型。年杭州大厦共引进浙江首店品牌45个，39家奢侈品牌按期完成升层调整；解百商业持续开展主营业态的补位招商和配套项目的多元化招商工作，全年落地品牌50个。年上半年试行“会员运营合伙人”制度，在会员拉新和会员消费上取得一定成效。
根据联商网相关数据，年杭州核心单体商场的业绩情况显示杭州大厦仍位居龙头领跑地位，全年销售额约80亿元，增长趋势显著。
2.2.地处商圈核心
杭州地区购物中心一直为公司主要营业收入来源，占比总营业收入均在98%左右。公司主要门店位于杭州黄金地带，客流量大，具有广阔发展空间。解百城市奥莱坐落于西子湖畔，位于湖滨商圈的核心位置，总体量为14万平方米。杭州大厦位于武林广场，地处杭州市核心商圈，总建筑面积近30万平米。80年代末开始，武林广场商圈逐渐成型，国大百货、杭州大厦、杭州百货大楼等大型百货商厦相继在此开业，后有银泰IN77、嘉里中心、国大城市广场进驻其中。在激烈的竞争中，杭州大厦不断迭代升级，始终走在行业前端。
2.3.众多奢侈品牌入驻
截至年，杭州大厦入驻超过1,家品牌，其中超过60家为国际超一线奢侈品牌，汇聚全球90%的奢侈品品牌。年，公司克服疫情对奢侈品销量的冲击，进一步引入奢侈品品牌，夯实高端定位，全年杭州大厦共引进45个浙江首店品牌，39家奢侈品牌按期完成升层调整，成为国内第二家将奢侈品拓展到三楼的商业体。解百商业持续扩充品牌阵容，全年落地品牌50个。
2.4.目标客群购买力强
杭州居民购买力强，对时尚消费、品质生活有较高追求。杭州位于长三角经济中心，生活环境优越，优质企业云集。年，杭州被《经济学人智库》（EIU）评选为年中国最具经济潜力城市榜首。优越的生活环境与巨大的城市发展潜力吸引了大批精英人才落户杭州。年，杭州人口达到1,万，其中城区人口为万，达到特大城市标准。-年，杭州城镇居民人均可支配收入逐年上升，年达到6.87万元。同年度，杭州市人均GDP达13.66万元，在我国大中城市中排名第三，由此可见，杭州居民具有较强购买力，为公司高端商品消费提供广阔市场空间。
3.“零售+服务生态圈”，打造优质生活服务集成空间
3.1.以商品销售为核心，积极向生活服务、体育、健康医疗等领域扩展
公司的营业收入主要来自于商场销售，即商品零售业务，商场销售方式主要为联营模式，占总收入比重近90%，辅以自营模式。年，杭州解百商场销售部分营业收入为14.98亿元，占比达83.71%。其中，联营收入为10.67亿元，占比达59.6%；自营收入为4.31亿元，占比24.11%。商场零售业务一直为公司核心主导营收来源，自年起一直维持平稳状态，占总营收比例均在90%左右。年起，公司积极拓展其他业务领域，先后布局大健康及体育产业零售，从而使公司其他服务收入及占比不断上升，截止至年底，公司客房、餐饮、其他服务、广告业务及其他部分营业收入为4,.12万元，占总营业收入比例0.74%，年，公司财报执行新收入准则后有所调整，生活服务、体育、健康医疗等商场销售业务外营收总计2,.83万元，占总营收比1.65%，客房、餐饮、其他服务、广告业务及其他部分收入均有所下滑。
3.2.生活服务：响应消费者多元化需求，构建服务生态圈
公司致力于成为以零售为核心，满足客户多元需求的优质生活服务集成商，以“零售+服务生态圈“为路径，打造现代城市智能服务和生活体验中心，并基于会员服务打造科技感、文化、时尚元素兼具的复合式生活空间。
3.2.1.挖掘消费者需求，设立“零售+”服务项目
公司充分调研主力消费者需求，在零售商品基础上打造生活服务圈，增加顾客粘性，拉动联动消费。解百城市奥莱的目标客群为城市年轻家庭，其经营范围囊括精品购物、生活美学、新零售超市、家庭亲子、特色餐饮等方面，助力时尚品质消费。其A、B、C座分别主打家庭时尚消费、城市生活体验、家庭潮流运动，为城市年轻家庭打造时尚生活空间。为响应主力客群对于儿童培训的需求，解百城市奥莱还引进松之果、天才麦丘、潮童星等儿童培训项目，为儿童提供街舞、国学、钢琴等教学课程，既完善商场服务业态，又提升了顾客忠诚度。
3.2.2.会员系统数字化升级，打通大服务产业生态圈
年，公司上线会员制大数据系统，建立数字运营平台，促进会员运营智能化、数据化升级。该平台能精准分析前台服务与运行，挖掘会员需求，识别会员偏好，从而做到精准营销及改进服务，最终提升消费者满意度，增加会员粘性。年母公司对会员客户进行了全面梳理，自年后，公司各类会员数量快速上升，会员销售额及占比总销售额同步上升。年，各类会员数量达63.73万人，实现会员销售额52.67亿元，占总销售额的66.26%。商场会员人数稳步提升，截止至年上半年，各类会员数量已达73.73万人。
会员制对于公司全面发展具有战略意义。会员制能够帮助公司全面打通并优化零售与其他“零售+“业务板块，如医疗、体育等，将会员服务从商场辐射向其他生活业务，形成多方协同效应，构造全面大服务产业生态圈。（报告来源：未来智库）
3.3.全程医疗：布局大健康，为高净值人群提供全程健康管理项目
年，解百集团与迪安诊断、百大集团合资成立全程医疗。以“向客户群提供覆盖整个生命周期的全过程健康管理和医疗服务”为宗旨，全程医疗集结全科且专业的医疗团队，为顾客提供定制化的解决方案与全方位精细化的服务内容。在开业之初，全程医疗就提出要做“24小时全人全程的私人健康管家服务”。近年来，它以体检为切入点，不断推出各项健康管理包，为顾客管理体检发现的健康问题，构建全过程健康管理体系。
为满足高净值客户需求，全程医疗会提前了解客户的既往史、家族史，构建客户“健康画像”，量身定制体检套餐，再由专科医生向客户一对一解读体检报告及制定专业健康管理方案，并按照客户需求链接国内外顶级医疗资源，包括浙一、浙二、医院、美国梅奥诊所、克利夫兰医学中心等30医院，为客户提供一站式解决方案。
年，全程医疗的客流量为4.5万人次。年在受疫情影响营业天数减少的情况下，客流仍高达7.5万人次，同比增长20%。截至年6月，全程医疗就诊人次同比增长36%，并首次实现半年度盈利。年，个人体检客户不断增长，占比超40%，且不少个人客户的客单消费已超过万元。
3.4.悦胜体育：“体育+零售”，打造体育产业布局
年，公司投资悦胜体育经纪，以“体育+零售”为战略发展目标，开展运动培训、体育赛事开发、体育活动策略等业务，未来将开发SPORTSMALL，形成体育产业布局，完善“零售+”生活服务圈。
年体育服务业产出总量为14,亿元，占比体育产业51.6%，其中，体育经纪与代理、广告与会展、表演与设计服务产出总量为亿元，占比体育产业总产出1.2%；体育教育与培训产业总产出2,亿元，占比总产出7.4%，增加值为1,亿元，增速达5.7%，体育教育与培训市场空间广阔。
年，悦胜体育成立Reason国际篮球学院，拥有高规格的篮球训练中心与国际篮球协会认证的职业教练。年11月，悦胜体育与杭州新东方达成战略合作，共同打造杭城体育教育板块。悦胜体育将扩大培训规模，拓宽体育培训范围，推出更多青少儿体适能课程，包括篮球培训、互动体能课、亲子体能课、中考体育等，向社会普及高质量体育教育，完善体育产业布局中的重要一环。
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